今天继续讲一家北交所的公司，天马新材是一家专注于先进无机非金属材料领域的企业，长期致力于研发生产精细氧化铝粉体材料。产品适用于制造电子陶瓷基片、电子玻璃、锂电池隔膜、高压电器和晶圆研磨抛光液等产品。作为国家级专精特新企业，天马新材获得工信部颁发的“制造业单项冠军示范企业”荣誉称号。

家族企业管理，实控人马淑云，高管股权激励2次不达标

马淑云持有公司总股本的23.33%，王世贤持有公司总股本的6.62%。

马淑云与王世贤为夫妻关系。

王威宸持有公司总股本的10.04%，王威宸是双方的儿子。

王超持有公司总股本的7.53%。

马淑云与马淑荣为姐妹关系。王世贤与王定民、王瑞杰为兄弟关系。王世贤、王定民、王瑞杰与王超为叔侄关系。

总结一下，公司家族企业控盘，但家里女的当家，马淑云身兼董事长和总经理。老公和儿子没有在公司任职，但儿子的股本比父亲多。

从公司的其他高管看，生产、销售和运营总监都是马总的哥哥和妹妹，一大家子人。

马淑云6月13日通过大宗交易减持30万股，减持均价6.93，公司股票现价33.81（24年11月22日），少赚800万。

王世贤同期减持10万股，马淑荣同期减持5万股。当是一致行动。

不过马淑云夫妇均作为5%以上股东，减持居然没有公告。

公司的其他高管并没有直接持有公司股票，而是在2023年公司进行过一轮股权激励。

从授予对象来看，董事长、总经理马淑云，董事、财务总监茹红丽，董事姚磊，副总经理黄建林，董事会秘书胡晓晔分别获授的限制性股票数量为100万股、3万股、10万股、5万股、2万股，王世贤等15名核心员工获授的限制性股票数量为120万股，上述五名公司高管获得限制性股票授予的数量，与15名核心员工获授的股票数量持平，其中董事长马淑云获授的股票数量占授予限制性股票总量的比例达到33.33%。

马总还是应该多给员工一些回报啊。

当时给予的行权条件是二选一：

23年同比22年营收增长10%或净利润增长20%

24年同比22年营收增长80%或者净利润增长90%

最近三年不增收，也不增利

那我们就来看一下公司的营收情况。

公司23年营收1.888亿，同比增长1.54%，净利润1225万，同比下降65.62%。

第一期股权激励马总已经泡汤了。

公司24年Q3营收1.807亿，跟22年同比下降2.7%，净利润2521万，同比下降29%。

看来第二期股权激励也要泡汤了。

实际上天马新材2021到2023年的营业总收入复合增长率约为-2.17%，净利润复合增长率约为-44.97%。

既不增收，也不增利。

2018到2021年公司的ROE表现还是不错，能有15%左右最近三年ROE均在个位数，24Q3在4.9%。

那么这个是不是跟公司的行业相关呢？所以继续看一下行业的发展情况。

主打产品电子陶瓷材料，但主要产品收入结构不稳，整体毛利率净利率下降

从收入结构看：

电子陶瓷用粉体材料是占比最高的品种，一直在40%左右，2023年年底占比39%，2024年中占比58%，公司的利润构成大致也是这个比例。

第二大收入是电子及光伏玻璃用粉体材料，但占比非常不稳定，在2021年占比近13.55%，2023年中占比一度达到42%，但2024年占比又只有18.73%

公司还有个品种其他精细氧化铝粉体材料，占比倒是稳定一直在16%左右。

从前2大主营产品收入增速看，电子及光伏玻璃材料23年增速尚可，但2024年下降41%

电子陶瓷粉体材料收入2022和2023年增速低迷，但2024年中增速达117%。

可惜世间不是所有的事情都是此消彼长，加总在一起，公司依然没有完成考核目标。

可见，主营业务的不稳定，是导致公司的结构变化的主要因素。

毛利率会不会也是影响净利润的原因？

综合看电子及其光伏玻璃粉体毛利率还算比较稳定

电子陶瓷材料毛利率略有下滑1个点左右

高压用材料的毛利率是断崖式下跌。

氧化铝的材料毛利率也是急剧下跌。

结合公司整体的毛利率和净利率看，也是逐年下降，24年Q3毛利率从40%下滑到24%，净利率从30%下滑到14%。

从公司的主要原材料氧化铝价格看，21年出现一个波峰，随后在23年11月开始，价格直线上扬，对公司的毛利率也产生一定压力。

比较好的是，经过2年的时间，2024年公司的几个募投项目均可投入生产。

球形氧化铝成为公司明星，电子陶瓷材料随三环增速回暖

看一下公司产品所在行业的情况

（一）球形氧化铝：技术领先，迎接AI时代爆发

氧化铝材料占公司比重不高，但有可能成为公司的增量市场，尤其在HBM市场。

自从AI高速发展以来，HBM 通过垂直堆叠 DRAM 芯片与高带宽串行接口连接 GPU 或 CPU，成为提升 AI 服务器算力的关键技术，如英伟达 A100 等多款 AI 芯片采用 HBM 技术。

HBM 封装工艺难度高，环氧塑封料、环氧树脂、Low - α 球铝 / 球硅、底部填充胶、封装基板是重要原材料，封装测试也至关重要。Low - α 射线球形氧化铝是关键填充材料，可减少信号串扰。

2023 年全球球形氧化铝填料市场规模达 3.98 亿美元，预计 2029 年增长至 6.85 亿美元（CAGR = 9.5%），天马新材等公司已有相关产品。

公司 2007 年掌握球形氧化铝制备技术，产品具有多种优良特性，是理想导热填充材料，主要用于环氧树脂和有机硅生产导热界面材料，应用于高导热凝胶、垫片、电子封装等行业。重要产品low-α射线球形氧化铝粉体取得重大研发进展，产品体系逐步丰富。公司自主研发的low-α射线球形氧化铝粉体已取得阶段性成果，该产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）的含量均低于5ppb级别，公司已掌握该产品的核心技术，实验室阶段已取得突破性进展，处于实验中试向产业化过渡阶段。公司提供 QW 和 SW 两个系列产品，满足不同客户需求。

公司最新投产的5000吨球形氧化铝售价相较于原有产品售价大幅提升。

（二）电子陶瓷粉体：与大客户共振

电子陶瓷粉体作为电子陶瓷产业链的上游原材料，主要用于制造各种电子元器件，其应用领域非常广阔。

2022 年全球和中国电子陶瓷市场规模分别达 1860 亿元和 998 亿元，预计 2024 年将升至 2064 亿元和 1288 亿元，电子陶瓷粉体市场前景良好。

该业务是公司第一大业务，2021 年营收达顶峰后略有下滑，毛利率稳定在 30% 左右。

公司的募投的年产5万吨电子陶瓷粉体材料生产线目前已投产，处于产能爬坡阶段。

公司与三环集团、浙江新纳等合作，三环集团业绩回暖将带动公司需求回升。

根据三环集团中报2024年中同比营收增长31%，而公司增长117%。

（三）勃姆石粉体：重要锂电涂覆材料，产线建设稳步推进

产品特性与应用优势：勃姆石是重要新能源涂覆粉体，用于锂电池隔膜和极片涂覆，可提高耐热性、抗刺穿性、安全性能、倍率性能、循环性能等，是提升锂电池安全可靠性的关键材料。

产能产量与客户关系：公司在建 5000 吨勃姆石生产线，2024年4月处于产品调试阶段。

公司与沧州明珠、中材科技、中科华联等建立供应关系，并进入恩捷股份合格供应商体系，客户营收状况良好。

只不过根据壹石通的公告，勃姆石的价格在2024年经历了下调，尤其是在第二季度和第三季度，目前价格已经显示出企稳迹象。

前五客户集中度高，第一大客户三环集团增速影响公司增速

从2021年到2023年，前五名客户的合计占比从57.37%下降至50%，显示出客户集中度有所下降，尤其是2022年，下降到39%。

天马新材的主要客户包括三环集团、泰开集团和彩虹集团以及无锡成旸。

从第一客户三环看，最近三年真的大起大落，直接影响了公司的营收。

三环在22年营收增速下滑，而三环在天马的比重直接下滑67%

比较好的是三环在23年略有恢复，增长11%，在天马新材的比重增长了23%

真是一荣俱荣，一损俱损。

反过来说，单一大客户的依赖，直接导致了天马新材的营收增长起伏。

费用率较低，管理费用增加主要是股权激励费用，但公司研发费用较低

公司的整体的费用率在10%左右，23年费用率在10.8%，24年Q3在10.7%。

公司费用率占比较高的主要是管理费用，最近三年上升比较明显24Q3到5.6%。

主要是公司预提了股权激励股份支付费用，这是导致管理费用增加的一个主要因素。

招待费用增加和新厂区绿化费用增加也是一个因素。

公司的销售费用较低，常年在1个点左右。研发费用在4个点左右

尽管如此，公司过去三年的研发费用均不足800万，显示了研发不足。

存货和计提逐年大幅增加，半成品占比最高，经营现金流随之起伏，应收营收比恶化

考虑到公司主要为材料，上游价格的变化对公司影响较大，有必要看一下公司的存货情况。

公司在2022年存货激增，同比增长了45%，23年增长13%。显示公司对存货有所控制。

从存货的类比看，占比最高的是半成品，从最初的60%，到2024年H1占比达到85%，显示公司的出货能力收到阻力。

与此相对于的是公司的原材料占比，从2021年的20%，下降到2022年18%，在2023年上升到29%，2024年中又下降到10%，显示公司根据市场价格做了动态调整。

公司的跌价准备在2022年倒是下降了18%，但是到了2023年同比上升了103%，显示在2022年的不善传导到了2023年，2024年中同比依然增长了34%，显示环境并没有明显改善。

在跌价准备的类别看：

库存商品的比重从2021年的49%下降到2024年中的20%

但是半成品的比重从13%上升到2023年的70%，显示销售的传导遇阻，2024年中依然有25%

原材料的占比2021-22年都有36%多，23年下降到7%，显示公司的价格采买顺利，2024年中还有25%。

整体看，是的半成品无论是存货还是跌价准备，均处于较高水平。原材料随行就市，整体体现了波动性。

在2022年这种波动性，间接导致了公司的经营现金流转负为-2130万，2023年好不容易好一些为正1940万，但2024年Q3现金流又转为负值-201万。

公司的应收与营收占比也出现急剧恶化，从最初的37%，上升到2024年中的78%，一方面管理不善，一方面是对下游客户的把控力非常弱。

根据2024年中报，公司一把计提坏账479万，其中单一客户河北金力新能源就390万，而且公司尚未与他打完官司。（估计公司是觉得打不赢了）

公司的存货周转天数已经达到171天，应收帐款天数达到134天。

行业比较

考虑到公司所处的行业和特点，把公司与国瓷材料、联瑞新材和壹石通对比。

营收上，公司处于较小体量，增速看，壹石通较快，但2023年下降也加快，24年行业均有所恢复。

毛利率看，公司毛利率落后于行业平均水平，净利率在24年恢复较高。

经验现金流，公司与壹石通保持一致性，现金循环天数看，公司最长，国瓷材料也有189天。

从现金分红看，公司的分红比例不低，最近一年走势看，公司优先整个行业。

小结

天马新材作为国家级专精特新企业，在精细氧化铝粉体材料领域具有领先地位。公司产品覆盖多个国家重点发展领域，与头部企业建立了长期稳定的合作关系。公司纯家族企业管理，在企业发展初期非常必要，毕竟公司需要持续研发投入，后续还需要引进人才，尽管公司股权激励2次均不达标。尽管部分财务指标最近三年有所波动，但2024年呈现好转趋势，随着行业周期的改善和单一客户的恢复，伴随公司产能的释放和高端产品的国产替代，公司的困境有望进一步改善。